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汇通网9月4日讯—— 直接对比全球黄金储备总市值与外国官方美债持仓，会误导我们判断黄金和美债在国际储备组合里的真实地位，这个对比结果很大程度上是金价估值效应、少数国家古老黄金存量共同造成的假象。2025年黄金储备市值短暂反超美债，是私人市场推高金价带来的账面变化，并不是央行主动换仓、抛弃美债的行为。
很多媒体和政策研究者看到一组账面数据，就得出这样一个结论：2025年全球黄金储备总市值超过各国官方持有的美国国债规模，黄金已经取代美债，成为全球最受欢迎的储备资产。但美联储2026年9月发布的这份研究报告指出，这个判断并不准确，直接拿两组原始数据对比本身就存在明显缺陷，并不能真实反映各国央行在储备资产上的实际配置偏好，我们可以顺着报告里的数据和事实完整梳理清楚。
（图1.全球黄金储备与外国官方持有的美国国债，数据截至2026年6月。）
黄金市值反超，不是央行主动选择的结果
2024年之后全球黄金储备市值快速走高，核心驱动力来自私营部门需求上涨带来的金价上行，央行的购金行为并不是这次金价飙升的主因。从实际交易节奏来看，各国央行在2022年确实大幅增加了黄金采购，不过在此之后，央行购金量就稳定在这一高位，没有继续进一步加码；真正出现爆发式增长的是2024年末私人投资者的黄金需求，大量资金持续流入实物黄金ETF，直接带动金价持续上行。也就是说，2025年金价大幅上涨，是私人投资者和官方央行双方共同需求叠加的结果，但如果仅仅依靠各国央行单独购买黄金，并不足以推高金价到这一轮的高位水平。
（图2.累计黄金购买量，数据截至2026年第二季度。）
黄金储备统计包含美国，美债统计完全不含美国
两组统计口径不一致，是造成“黄金反超美债”这个错觉最关键的原因。外国官方持有美债的统计范围，只包含境外官方机构，本身不纳入美联储和美国本土持仓，但全球黄金储备统计会计入美国政府持有的黄金，而美国是全世界最大的黄金储备持有国，占全球黄金总储备的22%，这个巨大存量拉高了全球黄金储备整体市值，放大了黄金在跨境储备资产中的存在感。在2025年大部分时间段，一旦剔除美国所持黄金，全球黄金储备总市值会直接减少0.8至1.1万亿美元。2025年底原始账面数据显示，包含美国在内的全球黄金储备总规模5.1万亿美元，剔除美国后的全球黄金储备为4万亿美元，二者在当时都高于外国官方持有的3.9万亿美元美债，但这种超越本质上来自金价估值变动，并不是过去18个月各国央行持续大量增持黄金带来的。等到2026年6月，即便黄金的实物盎司数量还在小幅增加，以美元计价、剔除美国黄金后的全球黄金储备，已经再次被外国官方持有的美债规模反超。
现在的黄金储备，大多是50年前的老库存
全球现存的黄金储备，很大一部分属于布雷顿森林体系时期留下的历史存量，和近年新增的储备资产性质完全不同。虽然不少新兴市场央行从2008年开始持续买入黄金，但全球绝大多数黄金储备，都是在1971年布雷顿森林体系实际终结之前积累下来的；与之相对，外国官方手里持有的美国国债，绝大部分都是2000年之后陆续购入的资产，而且大规模持有黄金储备的国家群体，和大规模持有外汇储备的国家群体并不重合。当前，会主动在黄金和美债之间权衡调配储备的国家，在全球黄金总存量里只占很小一部分，全球前五的黄金持有主体——美国、德国、意大利、法国、IMF，合计持有全球52%的黄金储备，但这五个主体自1970年代之后，几乎没有新增大量黄金；同时美国、德国、法国、意大利本身也没有大规模积累外汇储备，按当前市价计算，黄金在这几个国家国际储备中的占比已经超过80%。如果把这五大黄金存量主体剔除，单独观察其余国家的储备结构，美债在储备组合里的体量依旧明显高于黄金。
（图3.调整后的全球黄金储备及外国持有的美国国债，不包括美国、德国、法国、意大利和国际货币基金组织）
新兴国家真实选择：美债依旧是储备主力
2026年6月，剔除上述主体后，外国官方持有的美债规模相比黄金储备高出大约1万亿美元，不过这个数值存在一定误差空间，既有可能高估差距，也有可能低估。一方面，IMF官方统计并未完整收录2021年后部分官方机构的购金记录，世界黄金协会估算的官方购金总量，显著高于IMF统计里全球黄金储备增量，存在一部分未上报的官方黄金买入；另一方面，部分海外官方投资者会使用美国以外的托管机构存放美债，所以真实的外国官方美债持仓，大概率高于美国TIC统计公布的数值。就算我们把世界黄金协会自2022年估算的未统计官方购金全部纳入计算，除去美国、德、法、意、IMF之外，境外官方持有的美债规模，依然比官方黄金持仓高出约0.6万亿美元，不存在“黄金替代美债”，反而能明确看出，对绝大多数国家来说，美债依然是绝对核心储备资产。
央行确实在慢慢增配黄金，但从未放弃美债
报告同样没有否认官方机构持续配置黄金的趋势：自2008年起全球官方部门持续净购入黄金，2022年之后购金节奏明显加快，这类采购一部分是出于地缘层面考量，比如金融制裁、国际关系等因素，用来分散储备风险。但即便在2021年之后，多个大型外汇储备持有国为稳定本币，抛售了数千亿美元储备资产，2022年至2026年4月，境外官方投资者仍然净买入近2000亿美元美债，足以证明美债至今仍是全球各国储备组合中非常核心的资产。
结论
直接对比全球黄金储备总市值与外国官方美债持仓，会误导我们判断黄金和美债在国际储备组合里的真实地位，这个对比结果很大程度上是金价估值效应、少数国家古老黄金存量共同造成的假象。2025年黄金储备市值短暂反超美债，是私人市场推高金价带来的账面变化，并不是央行主动换仓、抛弃美债的行为。老牌黄金持有国数十年无新增购金，新兴国家依旧以美债为核心储备，黄金仅作为避险补充。央行确实在稳步增配黄金、分散风险，但美债依然是全球储备体系的核心资产，没有被替代。
附录：数据系列与估计构建
全球黄金储备数据取自IMF国际金融统计，外国官方持有的美国国债数据来自美国财政部发布的TIC国际资本统计。本次估算剔除五大黄金持有主体后的外国官方美债持仓，计算方式为先从外国官方美债总持仓里扣除IMF国际储备与外汇流动性数据库记录的法国、德国、意大利证券类外汇储备，再扣除TIC数据中各类国际、区域组织所持有的美债，该估算值可以理解为剔除美、德、法、意、IMF之后外国官方美债持仓的下限。另外，主权财富基金这类官方投资者不需要将黄金持仓上报为该国官方储备，也会参与黄金投资，这也是造成官方统计低估实际官方购金量的原因之一。
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